2025年11月28日，長(zhǎng)江證券發(fā)表了一篇基金行業(yè)的研究報(bào)告，報(bào)告指出，金價(jià)對(duì)實(shí)際利率變化的反應(yīng)存在非對(duì)稱性。

(資料圖)

報(bào)告摘要如下：　　黃金的定價(jià)邏輯框架

黃金價(jià)格受到多重因素的影響，理解黃金價(jià)格變動(dòng)需要建立一個(gè)包含不同層次因素的分析框架，這一框架涉及資產(chǎn)屬性、市場(chǎng)變量和宏觀環(huán)境等多個(gè)方面。首先，黃金的無(wú)息資產(chǎn)屬性使其價(jià)格與實(shí)際利率水平形成一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，黃金定價(jià)分析需要系統(tǒng)性地考慮各類因素的影響程度和相互作用。在常規(guī)經(jīng)濟(jì)周期中，實(shí)際利率的影響權(quán)重相對(duì)較高；在風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)時(shí)期，避險(xiǎn)需求的因素會(huì)更為突出；而在美元趨勢(shì)性走強(qiáng)或走弱階段，匯率因素的影響程度可能相應(yīng)上升。本文重點(diǎn)分析其中實(shí)際利率對(duì)黃金價(jià)格的影響。

實(shí)際利率的上行、下行對(duì)金價(jià)的影響是非對(duì)稱的

2003年至2025年，實(shí)際利率在-1%至3%之間波動(dòng)，上下行的區(qū)間是有界的；而黃金價(jià)格從2003年初的不到400美元/盎司，到2025年10月突破4000美元/盎司，均值向上漂移。因此，長(zhǎng)周期來(lái)看，金價(jià)與實(shí)際利率之間沒有簡(jiǎn)單的線性對(duì)應(yīng)關(guān)系。

黃金對(duì)實(shí)際利率變化的反應(yīng)存在非對(duì)稱性，實(shí)際利率下行周期中金價(jià)上漲彈性，高于上行周期中金價(jià)下跌彈性。這種非對(duì)稱性可能源于幾個(gè)方面。實(shí)際利率下行往往伴隨著經(jīng)濟(jì)放緩或危機(jī)模式，黃金的避險(xiǎn)屬性與機(jī)會(huì)成本降低共同發(fā)力，形成向上的合力。實(shí)際利率上行通常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱或通脹高企時(shí)期，貨幣政策收緊以抑制高通脹，導(dǎo)致實(shí)際利率上行，而高通脹環(huán)境本身又支撐了黃金的抗通脹需求，削弱其下跌彈性。同時(shí)，如果利率快速上升，可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)金融穩(wěn)定性擔(dān)憂，也會(huì)在一定階段內(nèi)激發(fā)黃金的避險(xiǎn)需求。另外，趨勢(shì)跟蹤類資金在利率下行階段更容易形成一致預(yù)期，推動(dòng)價(jià)格上漲的動(dòng)量；而在利率上行階段，金價(jià)下跌，趨勢(shì)性資金減少，長(zhǎng)期配置型資金的穩(wěn)定流入，特別是官方機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)備調(diào)整需求，為市場(chǎng)提供了持續(xù)的基礎(chǔ)買盤。這種投資者結(jié)構(gòu)的差異性，使得金價(jià)在面對(duì)利率變動(dòng)時(shí)表現(xiàn)出方向上的敏感度差異。

展望2026年，金價(jià)中樞位置或在5400~5600美元/盎司區(qū)間

用實(shí)際利率、央行凈購(gòu)金和ETF凈購(gòu)金三者結(jié)合計(jì)算黃金價(jià)格中樞。當(dāng)前（截至2025.11.21），金價(jià)略向上偏離價(jià)格中樞，但偏離幅度在歷史情況的正常范圍之內(nèi)，金價(jià)短期或震蕩整理等待定價(jià)中樞上移。展望2026年，假設(shè)未來(lái)一年實(shí)際利率下行100BP，央行購(gòu)金維持約1000噸；ETF購(gòu)金隨金價(jià)波動(dòng)較大，中性假設(shè)為與今年相當(dāng)，樂觀與保守假設(shè)為在此基礎(chǔ)上浮動(dòng)±20%。在此情景假設(shè)下，2026年金價(jià)中樞位置或在5400~5600美元/盎司區(qū)間。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；

2、通脹走勢(shì)偏離預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；

3、黃金市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性需求變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；

4、量化測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)。